¿Y si es el sector financiero quien realmente ha vivido por encima de sus posibilidades? Juzgue usted

Sinopsis. Uno de los mantras más repetidos para justificar políticas de recortes y reformas son que los ciudadanos hemos vivido por encima de nuestras posibilidades y ahora toca abrocharse el cinturón. Pero la mayor recurrencia de las crisis económicas viene de lejos, desde los años 80, con el hipertrofiamiento del sector financiero sobre el sector real, la pregunta entonces es: ¿Es el sector financiero/bancario el que ha vivido por encima de sus posibilidades? Analizamos tres claves para tratar de esbozar un respuesta.

Uno de los mantras más repetidos  y usado a modo de coartada para justificar las políticas de recortes y reformas es la expresión que más o menos reza de la siguiente forma: “Hemos vivido por encima de nuestras posibilidades y ahora es preciso apretarse el cinturón para salir del atolladero, con lo que los recortes son la única vía para salir de la crisis”. Dejando al margen la validez o no de esta afirmación la evidencia empírica muestra que desde los 80 –coincidiendo con las desregulaciones hechas por Margaret Thatcher y Ronald Reagan que extendieron al sistema financiero- se ha producido un incremento de la recurrencia de crisis financieras y bancarias en el mundo. Esto lleva a plantearnos la siguiente pregunta: “¿Ha sido el sector financiero quien realmente ha vivido por encima de sus posibilidades y este hecho es el que acarrea que estemos padeciendo la crisis actual? Miremos algunas claves.

Clave 1. La ortodoxia en entredicho

Desde la vertiente más ortodoxa de la economía la postura oficial señala que cuanto más grande y desarrollado sea un sistema financiero, mayores serán sus efectos beneficiosos para la economía en tanto en cuanto genera una mayor capacidad para captar la inversión, reduce los costes de transacción en las operaciones y favorece una mejor distribución de capital y riesgos en una economía. Así pues, a medida que crezca la profundización financiera también aumentará el crecimiento económico a largo plazo. ¿Qué dice la empiria al respecto? ¿Valida o contradice esa hipótesis? Sobre esto la mayoría de los estudios concuerda que la profundización financiera óptima (medida como crédito al sector privado sobre el PIB) estaría en un nivel entre el 80% y el 100%. Es decir, hay una fuerte correlación positiva entre la profundización financiera y el crecimiento económico en países con sectores financieros pequeños y medianos. Sin embargo, en países con sectores financieros grandes, no se encuentra este vínculo. Es más, existe un umbral de profundidad financiera que (100% del PIB) que una vez que se supera, empieza a tener un efecto negativo en el crecimiento económico. Tal y como señala este trabajo desarrollado por Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes y Ugo Panizza.

Las razones que subyacen a este efecto son dos principalmente. La primera que un sistema financiero sobredimensionado incrementa la probabilidad de colapsos financieros de gran escala y trae consigo una gran volatilidad que influye negativamente sobre el crecimiento económico, tal y como conjeturó el economista Hyman Minsky en 1974. En segundo lugar, el supuesto de que el sector financiero siempre asigna eficientemente los recursos no es cierto en todos los casos y existirían situaciones (incluso en la parte expansiva del ciclo económico) en los que el sector financiero no asignara el crédito de la forma más óptima desde el punto de vista del crecimiento económico. Una hipótesis elaborada por James Tobin y que hay varios estudios que refrendan como este elaborado en 2009 en donde se pone de manifiesto que tras estudiar 45 países entre 1994 y 2005 existe una correlación positiva entre el crédito a empresas y el crecimiento económico, pero ningún tipo de correlación entre el crédito hipotecario y el crecimiento económico. Así, en periodos de bonanza las entidades crediticias en la búsqueda de mayores rentabilidades a corto plazo tienden a otorgar más crédito para alimentar burbujas como la inmobiliaria y no tanto a otras actividades que si generan crecimiento económico futuro y por tanto una posteriormente capacidad de pago de la deuda contraída a los perceptores del crédito, (nunca hay que perder de vista que todo crédito supone una deuda a devolver a quien se le ha concedido el crédito. De modo que todo aumento del crédito supondrá automáticamente un aumento de la deuda total en esa economía).

Clave 2. Financiarización, el tamaño si importa

En esta clave vamos a centrarnos en la teoría de que un sistema financiero sobredimensionado constituye un factor de riesgo para el crecimiento económico y un caldo de cultivo idóneo para crisis económicas. A esta hipertrofia de la economía financiera respecto a la economía real y a las consecuencias negativas que de ésta se desprende, es lo que se conoce como financiarización y es precisamente este fenómeno al que más alude directamente a la pregunta de este post. Miremos algunos datos que nos atañen de cerca, como cuál es el tamaño estimado de la banca respecto al PIB. (ver imagen) en las distintas economías de la eurozona y del Área euro en su conjunto.

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Los datos están sacados del Informe de Estructura bancaria que elabora el Banco Central Europeo (BCE) a partir de la información que recaba esta institución. Se observa pese a que desde que comenzó la crisis hasta los últimos datos registrados que la dimensión de la banca sobre el PIB decrece en la mayoría de países (en España no) este sigue siendo varias veces superior al Producto Interior Bruto. Esta situación en si misma no es negativa pero si hay que rescatar al sistema bancario de un país el tamaño no solo importa sino que resulta determinante ya que la cuantía de la ayuda que se tenga que aportar para evitar una hipotética quiebra del sistema bancario es directamente proporcional a la dimensión de este. Y si esa asistencia financiera supera a los que las cuentas públicas y la economía de un país puede soportar el rescate se hace inevitable.

Tampoco hay que olvidar las particularidades que tiene el sector bancario y como este puede venirse abajo ante un ‘pánico financiero’. Esto es, un banco perfectamente solvente puede quebrar de la noche a la mañana con que tan sólo sus depositantes desconfíen, con razón o sin ella, de esa solvencia y decidan retirar sus depósitos. Cómo el banco tiene la mayoría de los depósitos en préstamos a plazos y sólo tiene un tanto por ciento de los depósitos en cuentas de rápida disposición, no podrá hacer frente a las retiradas y acabará, efectivamente, quebrando. El pistoletazo de salida a este pánico bancario lo puede dar la quiebra de una entidad de tamaño más o menos grande (una Bankia, por ejemplo) y provocar que a la gente le entre la desconfianza hacia otras entidades haciendo un efecto arrastre cuyas máximas consecuencias sobre esa economía serán mayores cuanto mayor sea el tamaño de su sector bancario sobre el PIB. Así pues una reducción del tamaño de la banca sobre el PIB se traduce en que si finalmente la Espada de Damocles cae, esta esté menos afilada.

Clave 3. El lado oscuro.

En esta clave hay que analizar el concepto de Shadow Banking o sistema bancario en la sombra. Por este se denomina a la intermediación de crédito que involucra entidades y actividades fuera del sistema bancario regular. Intermediar crédito a través de canales no bancarios puede tener ventajas importantes y contribuye a la financiación de la economía real; pero esos canales también pueden convertirse en una fuente de riesgo sistémico, sobre todo cuando están estructurados para realizar funciones bancarias como (por ejemplo, de madurez y de transformación de liquidez y apalancamiento). El motivo es que al no verse sometido a las directrices de un organismo regulador como el Banco Central de un país, estas entidades ejercen sus actividades, por lo general, sin tomar las cautelas que los supervisores imponen a las entidades tradicionales a la hora de ejercer su actividad. Entre estas destacan tener un colchón de capital (core capital y demás ratios TIER) en función del volumen de créditos concedidos dado que una parte de estos puede quedar impagada, o bien señalar que activos pueden ser unas garantías aceptables, por su calidad, para un banco a la hora de dar un crédito.

Así pues la existencia de un sistema bancario en la sombra se puede considerar una fuente de riesgos en ese sentido sobre todo si esas entidades están fuertemente interconectadas con el sistema bancario convencional. Según el último informe del Financial Stability Board, desde el año 2007 el tamaño de la banca en la sombra no ha sido tan grande con lo que los riesgos que acarrea han crecido. Las cifras quedan de la siguiente manera, en la eurozona el sistema bancario paralelo supone el 120% del PIB, en EE.UU y Reino Unido un 180% y un 350%, respectivamente, y en China se ha dado un fuerte incremento de éste que ya alcanza el 70% del PIB.

A tenor de todo lo dicho vemos que dada su dimensión y su dinámica es el sector financiero quien ha vivido realmente por encima de sus posibilidades y no tanto así la ciudadanía. Así que lo que dictaría el sentido común es que cuando se evocan las reformas estructurales se pusiera el más énfasis en que estas buscaran disminuir la dependencia de la financiación privada del sistema bancario y este se abriera a otras formas de obtención de financiación, en lugar, de proponer sólo reformas cuyo impacto lo sufre una ciudadanía que es llevada hasta el hastío.

19/10/1987, el día en que el pánico se manifestó en forma de cifras

Sinopsis. Hoy se cumplen 27 años del “lunes negro de Wall Street”. El descalabro bursátil que pudo haber desembocado en otra ‘Gran Depresión’ fue contenido dentro del sector financiero, evitando su contagio a la economía real. Parte de las lecciones que se pueden extraer del pasado es que la contundencia de la actuación del Banco Central en este tipo de situaciones, aunque solo sea de forma verbal puede ser decisiva para que un evento de esta magnitud no desemboque en una crisis de mayor calado. En un día como hoy recordamos la historia.

¿Pueden las emociones como la histeria o el pánico ser expresadas en números? La respuesta es claramente no. Sin embargo, si ha habido momentos en la historia en que se ha estado cerca de producirse eso, uno de ellos sin duda fue tal día como hoy hace 27 años, el bautizado como “lunes negro de Wall Street”. En esa jornada, la Bolsa de Nueva York se hundió un 22,6%, perdiendo el índice Dow Jones 508,32 puntos en una sola sesión, literalmente se volatilizaron del mercado 500.000 millones de dólares (casi la mitad del PIB actual de España) y se produjo un efecto arrastre en el resto de mercados bursátiles como en el caso del japonés Nikkei 225 que cedió un 14,9% y del británico Footsie 100 que cayó más de un 12%.

Las causas que desencadenaron el considerado por la mayoría de analistas como el mayor crac de la historia bursátil todavía se están debatiendo sin que se haya llegado a una conclusión de consenso. Oficialmente, la Comisión Brady –encargada de investigar lo sucedido- señaló que el crac fue culpa de un fallo técnico en la entonces recién estrenada sincronización automática de los mercados de acciones y del de derivados de Chicago. Ciertamente en esa época estaban dando sus primeros pasos en Wall Street los programas informáticos de trading de alta frecuencia capaces de ejecutar órdenes de compra-venta a velocidades muchísimo mayores que la de cualquier operador humano, y sistemas como el Telerate o el Monitor Money Rate (este último desarrollado por la agencia Reuters) los cuales informaban del precio de los canjes de bonos y de las cotizaciones en el mercado de divisas, respectivamente. Sin embargo, en ese 19 de octubre se vio que la implementación de esa sofisticada informática -que por muy llamativa que era en esos momentos todavía estaba en pañales- era un mero ejercicio de voluntarismo. El mismo día del desplome, en la hora previa a que este se produjera las compañías aseguradoras fueron las responsables de más del 50% de las órdenes de ventas, demasiado para aquellos ordenadores que se colapsaron e incentivaron aún más la histeria reinante.

Pero más allá de los fallos técnicos, lo cierto es que el terreno para una abultada corrección bursátil estaba más que sembrado. El mercado acumulaba desde agosto de 1982 una racha alcista del 250% de revalorización –pasando de los 776 a los 2.722 puntos en agosto de 1987- muy por encima de lo que había aumentado el valor de las empresas que cotizaban en él. Además, en esa época se generalizaron el uso de complicados productos financieros basados en el apalancamiento (comprar aportando una pequeña suma de dinero y una elevada deuda para obtener suficientes beneficios con los que saldarla y además conseguir ganancias) que entrañaban un alto riesgo (*). La política del ‘laissez-faire’ (dejar hacer) favoreció la desregulación de los mercados y la especulación en Bolsa, estimulando la compra de grandes corporaciones con operaciones de alto endeudamiento las llamadas ‘leverage buyout’ (compra con apalancamiento) que debilitaban la estructura financiera de las empresas y  permitiendo también las ventas al descubierto (sin tener las acciones previamente).

No obstante, si hay una lección que aprender del “lunes negro de Wall Street” es cómo la rapidez, contundencia y el acierto que hagan desde el Banco Central de un país puede ser decisiva para que lo que fue un crac en el sector bursátil no se contagie a la economía real y desencadene una crisis de mucha mayor magnitud. A este respecto, la figura clave fue el por aquel entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, con unas declaraciones históricas que evitaron que un descalabro bursátil mayor al que supuso la antesala de la crisis de los años 30 no desembocara en una nueva ‘Gran Depresión’. Las declaraciones pronunciadas por Greenspan fueron: “La Reserva Federal, de acuerdo con sus responsabilidades como Banco Central de la nación, ha afirmado hoy su disponibilidad para servir como fuente de liquidez con el fin de apoyar al sistema económico y financiero”. Así, Greenspan además de garantizar todo el dinero necesario para la banca, inició un proceso de reducción de los tipos de interés que en apenas tres meses pasaron del 7,25% al 6,25%. Por su parte, la Casa Blanca llamó a todas las grandes corporaciones cotizadas para pedirles que recompraran sus propias acciones y atenuar el descalabro en Bolsa.

La tensión no fue más allá de Wall Street, el descenso del Dow Jones se detuvo en los 2.000 puntos apenas tres meses después, y la economía resistió. Un año después, el PIB de EEUU creció al 4,1% frente al 3,2% de 1987. Por todos estos méritos la figura de Alan Greenspan fue poco menos que endiosada (el New York Times llegó a titular ¿Quién necesita a Dios si tenemos a Alan Greenspan?). Sin embargo, tras su retirada aparecieron las primeras críticas fundamentadas, a modo de borrones, en la que había sido hasta el momento una carrera intachable. No en vano, sus políticas de amplia liquidez fueron uno de los pilares en los que se sustentó la crisis de las subprime. En cualquier modo, si hay una lección que Greenspan dejó para la posteridad es como el poder de la palabra y las intervenciones verbales de los Banco Centrales pueden marcar la diferencia entre el desastre o no. Así quedó demostrado en la Unión Europea cuando el presidente del BCE, Mario Draghi, pronunció sus celebres declaraciones el 26 de julio de 2012 que evitaron que la eurozona se fragmentara y la moneda única prácticamente desapareciera: “El euro es irreversible. Y no es una palabra vacía. […] El Banco Central Europeo está preparado para hacer lo que sea necesario para preservarlo. Y créanme, será suficiente”.

(*) Imaginemos que queremos realizar una operación en bolsa, y nos gastamos 1 millón de euros en acciones. Al cabo de un año las acciones valen 1,5 millones de euros y las vendemos. Hemos obtenido una rentabilidad del 50%. ¿Qué ocurre si realizamos la operación con cierto apalancamiento financiero? Supongamos que ponemos 200.000 euros y un banco (o varios, en un crédito sindicado) nos presta 800.000 euros a un tipo de interés del 10% anual. Al cabo de un año las acciones valen 1,5 millones de euros y vendemos. ¿Cuánto hemos ganado? Primero, debemos pagar 80.000 euros de intereses. Y luego debemos devolver los 800.000 euros que nos prestaron. Es decir, ganamos 1,5 millones menos 880.000 euros menos 200.000 euros iniciales, total 420.000 euros. Menos que antes, pero en realidad nuestro capital inicial eran 200.000 euros, y hemos ganado 420.000 euros, es decir, un 210%. La rentabilidad se ha multiplicado.

Ahora bien, también existen los riesgos. Imaginemos que al cabo del año las acciones no valen 1,5 millones de euros sino 900.000 euros. En el caso en que no haya apalancamiento hemos perdido 100.000 euros. En el caso con apalancamiento hemos perdido 100.000 euros y 80.000 euros de intereses. Casi el doble. Pero con una diferencia muy importante. En el primer caso hemos perdido dinero que era nuestro, teníamos 1 millón de euros que invertimos y perdimos el 10%. En el segundo caso teníamos 200.000 euros y al banco hay que devolverle 880.000 euros de los 900.000 que valían las acciones. Sólo recuperamos 20.000 euros. Es decir, las pérdidas son del 90%. Las pérdidas también se multiplican con apalancamiento. (ejemplo extraído de el Blog Salmón)